美股1季度业绩预览：盈利加速改善对冲利率上行

　　4月上旬开始，美股市场将逐步进入持续一个月1Q21业绩期。靠利率下行驱动估值扩张的阶段已经过去，接下来盈利的好坏更为重要。盈利向好完全可以抵御利率上行的压力(例如2018年2月)，而盈利下滑则会成为彻底逆转市场趋势的原因(2018年10月)。

　　一、整体情况：增长修复和低基数下盈利继续改善；汽车、银行、消费、科技硬件领先；交运改善显著。

　　二、预期调整与盈利意外：盈利预期稳步修复，调整情绪维持高位。

　　三、对市场影响：盈利改善对冲利率上行拖累；关注税改影响。

　　焦点讨论：即将开始的美股一季度业绩期如何？板块有何亮点？

　　4月上旬开始，美股市场将逐步进入持续一个月1Q21业绩期。当前美股估值处于高位，2月以来美债利率特别是实际利率不断走高使得股权风险溢价也已经降至历史相对低位。很显然靠利率下行驱动估值扩张的阶段已经过去，因此接下来盈利的好坏更为重要。盈利向好完全可以抵御利率上行的压力(例如2018年2月)，而盈利下滑则会成为彻底逆转市场趋势的原因(2018年10月)。本文中，我们将参考Factset汇总的市场一致预期对即将开始的1Q21业绩做出预览，供投资者参考。

　　一、整体情况：增长修复和低基数下盈利继续改善；汽车、银行、消费、科技硬件领先；交运改善显著

　　虽然四季度美国疫情再度爆发且愈演愈烈，但美股盈利的修复势头却没有因此而止步，最终结果依然大超预期(四季度标普500EPS同比增长4% vs。 三季度同比下滑-6%)(《美股盈利能否抵御利率上行扰动？》)。

　　一季度以来，伴随疫情的不断缓解、特别是疫苗持续且超预期的加速，美国复工、服务性消费和出行都改善明显，而新一轮1.9万亿美元财政刺激的通过也有望支撑消费增长。不仅如此，一季度相对的低基数效应也有望带来提振。因此，目前市场一致预期预计一季度业绩较四季度或进一步抬升。具体而言，参考Factset汇总的一致预期，标普500一季度盈利(可比口径)同比增长24%，较四季度的4%继续改善；纳斯达克综指盈利同比增长预计为52%，(三季度增长18%)。

　　图表： 目前市场共识预计标普500一季度EPS同比23.8%；预计纳斯达克综指EPS预计一季度同比52.1%

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表： 除净利润外，标普500和纳斯达克一季度EBIT利润预计较三季度继续抬三季度升

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　板块层面，预计汽车与零部件、银行、零售、耐用消费品等将实现较高同比增长；而汽车、交运、资本品和科技硬件较四季度的改善幅度最大。参考Factset数据，受疫情影响较大的消费者服务、交通运输EPS同比下滑幅度仍超100%，能源下滑约10%；相反，汽车与零部件盈利增速领先，银行、零售、耐用消费品也有望实现超过100%的盈利增长，其中银行板块除了去年一季度提前计提拨备坏账损失造成的明显低基数外，一季度以来利差的不断走阔和市场成交的活跃都有望成为盈利向好的主要推动。从贡献程度来看，市场预期受疫情冲击依然严重的交通运输、消费者服务等依然有所拖累，但四季度盈利修复强劲的银行及多元金融板块拉动明显。从改善幅度来看，预计一季度汽车与零部件、交通运输、资本品、科技硬件等EPS增速较四季度将明显改善。

　　图表： 汽车与零部件EPS同比增速改善明显，银行、零售、耐用消费品亦是如此，消费者服务、交通运输、能源板块预计四季度仍大幅落…

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表： …这一强弱关系与四季度的情形大体上一致

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表： 市场预期银行、多元金融、零售等对标普500一季度净利润贡献最多，交通运输、消费则服务等所拖累

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表： 对比四季度，汽车与零部件、交通运输、资本品等EPS增速改善幅度最大，零售、媒体娱乐等出现下降

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表： 市场预期能源、交通运输、消费者服务等板块2021年一季度以来EPS增速明显改善

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表： 一季度以来，能源板块2021e EPS预期调整幅度最大，原材料、银行上调幅度同样显著

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　二、预期调整与盈利意外：盈利预期稳步修复，调整情绪维持高位

　　整体来看，一季度以来市场对于美股盈利的一致预期一直在稳步上修。目前，市场预计标普500 2021年EPS同比增长26.1%，2022年EPS增长15.2%；纳斯达克2021年EPS同比增长40.5%，2022年EPS上升20.8%。

　　与此同时，更为敏感的盈利调整情绪(上调vs。下调分析师数)一季度以来上修动能减缓，预示着盈利上调速度有所放慢，但由于目前依然维持高位，因此盈利整体依然还是维持上修通道中。

　　图表： 市场一致预期纳斯达克综指2021年EPS同比增长40.5%，2022年同比增长20.8%

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表： 市场一致预期标普500指数2021年EPS同比增长26.1 %，2022年同比增长15.2%

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表： 一季度以来，盈利调整情绪逐步企稳，预示着盈利上修最快阶段已经过去，上修动能减缓

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表： 伴随今年2月份以来10年美债利率的快速上行，标普500金融板块12个月动态EPS同比继续快速上修

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　三、对市场影响：盈利改善对冲利率上行拖累；关注税改影响

　　虽然美债利率持续上行通过抬升融资成本侵蚀企业盈利、通过推高融资成本拖累估值，但我们认为盈利持续改善仍能够起到对冲效果，进而成为支撑美股市场表现的主要动力。我们预计在当前美国供需两旺的背景下，盈利的持续向好仍有后劲，后续直接收益率利率抬升的金融和疫情改善的线下消费修复弹性可能更大。

　　不过，美股盈利面临的主要下行风险来自于拜登的加税计划。如果按照2万亿美元税收15年维度平摊的话，年均1333亿美元增量相当于2020年企业所得税规模的50%。我们以标普500指数为分析对象，参照过去2018年税改以来的整体有效税率(2018~2019年中位数12.6%)和市场对2021年盈利预测，并分别计算国内部分收入(适用28%税率)和海外部分收入(占比~30%，适用21%的税率)，那么将使得2021年净利润减少7.8%(1170亿美元)，增速从31.7%降至21.4%。板块上，原材料、汽车与零部件、耐用品与服装和资本品的净利润增速拖累最大，而软件与服务、媒体娱乐、科技硬件和多元金融的净利润减少规模最多。

（文章来源：中金点睛）