宏观研究报告：当宏观增长注定下滑

　　报告要点：

　　在去年巨大的基数波动面前，各个宏观数据同比增长的回落是注定的，这一趋势本身并不能说明任何问题。

　　抛开同比数据的话，一般辨识经济趋势的方式有两种：

　　1)其一是：直接跳过2020 年，用2021 年的数据去与2019 年做同比。这一方法的优势是在偏短的时间轴内，可以通过这一方式观察经济各个部门的边际趋势；劣势则是若数据跨年，则难以做纵向比较；2)其二是：观察各个宏观指标的季调环比走势，至少通过这一方法，可以判断经济的变化是技术性的还是超预期的。

　　实际上，至少目前来看，工业领域不存在预期差可言：

　　1)方式一给出的信号是：当前只有消费的表现是略强的，工业增加值、投资和出口的实际增长可能都在下滑；

　　2)方式二给出的信号是：各个宏观力量当前的环比位置与其边际趋势之间是自洽的，因此，无论各个力量表现强弱，应都是预期内的。

　　再往前看，工业领域的预期差可能会出现在明年：

　　1)经济增长的位置应与利率的位置逐步吻合，照此来看，工业增加值和固投的环比增长水平后续回落的幅度可能非常有限，消费的环比水平则可能还有加快的空间；

　　2)但基本面可能会在明年从“技术性下跌”转入“超预期下跌”阶段，社融可能会因通胀而跌破潜在增长位置，这会导致工业生产及投资也届时纷纷跌破潜在增长位。

　　由于数据缺失的问题，大部分子指标(譬如基建、地产及制造业)难以提供更细节的证据，但从数据位置及逻辑上看，房地产投资和制造业投资短时的压力可能要略大于其他。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

（文章来源：国元证券）